כרוניקה של בועות: ההתערבות הבלתי-נלאית של הבנקים המרכזיים בשוק החופשי ובועת הנדל"ן

מתוך בועת נדל"ן

חלק I :

אליהו לוי-ארנבורג
חלקו הראשון של הפוסט אשר נוגע לשוק האמריקאי, מבוסס ברובו על החלק המרכזי בהרצאתו של פיטר שיף (Peter Schiff) בנושא תפקידו של הבנק המרכזי האמריקאי (הפדרל ריזרב), ביצירת בועות ובומים כלכליים והניסיונות לדחות את תיקונן ע"י השוק החופשי ע"י כך שהבנק המרכזי יוצר בועות נוספות שאחריתן הרות אסון אף יותר.




מחזורים כלכליים תקופות המיתון הן אינן הבעיה! הבומים הכלכליים הם הבעיה. תקופות המיתון הן התרופה. כשהממשלה יוצרת שגשוג מזוייף, ע"י ריבית יותר מדי נמוכה וע"י יצירת יותר מדי כסף, ומתרחשות הקצאות כושלות של הון ומשאבים – לבסוף, כשהבועה, או השגשוג המזוייף, מתפוצצים נכנסים לתקופת מיתון וזו התקופה שבה השוק מנסה לתקן את הטעויות שנעשו בתקופת הבועה. הבעיה המרכזית שלנו היא שהבנק המרכזי, הפד, לא רואה את המיתון כתרופה, אלא רואה את המיתון כבעיה, וכתוצאה מכך מנסה "לרפא" את המיתון בדיוק ע"י אותם אמצעים מוניטריים שיצרו את אותה הבועה שקדמה לו – כלומר, הדפסת כסף.
ובכך הוא מתערב בניסיונות של השוק לשקם את הכלכלה ובכך יוצר בעיות גדולות הרבה יותר.

השפל המושכח 1920השפל הקטן, השפל של 1920 – אתם בטח לא יודעים עליו הרבה וזאת מפני שהוא הסתיים מאוד מהר, אבל הוא התחיל כמו כל משבר אחר, לרבות השפל של 1929. היו שם שוק מניות שהתרסק ב-40% בשנה אחת, התמ"ג צנח ב-17% והאבטלה הרקיעה שחקים מ-4% ל-12%, כל זה בשנה אחת. הכל התחיל בכך שארה"ב נכנסה למלחמת העולם הראשונה ב-1917 ולשם מימון המלחמה היא רצתה ללוות כסף מהבנק המרכזי, הפד. אבל הבעיה הייתה שלפי חוק הבנק המרכזי אסור היה לפד להחזיק אג"ח ממשלתי (וזאת כדי לא להרשות לפד להוות סוכן אינפלציוני בשרות הממשלה) – אז מה עשו? נכון, שינו את החוק ע"מ שיאפשר לממשלה ללוות כסף מהבנק המרכזי (ובכך פתחו את הסכר למאה אינפלציונית. ולא, הגבלת הממשלה ללוות כסף ע"י 'תקרת חוב' היא בבחינת אות מתה כאשר היא מועלת כל הזמן לפי הצרכים הפוליטיים).
הכסף הזול הזה גרם לחוסר יציבות וכשהמלחמה הסתיימה, הבועה התפוצצה.
נשיא ארה"ב וורן הרדינג החל לטכס עצה איך לטפל במשבר שנוצר – הגישה של שר המסחר שלו, הרברט הובר, הייתה שיש צורך בהתערבות מאסיבית של הממשלה על-מנת לטפל במשבר. אך למזלם של האמריקאים ושל השוק, נשיא ארה"ב חלק על דעתו של שר המסחר שלו ועשה בדיוק את ההפך! הנשיא הרדינג פעל בצורה הפוכה בתכלית, הוא חתך בהוצאות ממשלתיות (בניגוד מוחלט לדעתם של הכלכלנים הקיינסיאנים)
- ומה עשה הפד? הפד לא עשה כלום! הוא לא הוריד ריבית ולא הזרים כסף.
והתוצאה? התוצאה של לא לעשות כולם הייתה שבתוך שנה האבטלה נחתכה בחצי ובתוך שנתיים היא ירדה אל מתחת ל-3% (מ-12% ל-3% בשנתיים), שוק המניות התאושש לחלוטין והחזיר את כל ההפסדים שהיו עקב התפוצצות הבועה – הבעיה נפתרה מבלי שהממשלה עשתה דבר.


השפל הגדול 1929כל הזמן מדברים על השפל הגדול ועל התרסקות שוק המניות שהתרחשו בשנת 1929, אבל אף פעם לא מדברים על למה ואיך הוא קרה. הסיבות שהובילו לאותו שפל כלכלי גדול היו הפעולות המוניטריות שהוביל הבנק המרכזי בארה"ב שיצרו בועה פיננסית ושגשוג מזוייף (Phony Boom).
במהלך המחצית השנייה של שנות ה-20, הפדרל ריזרב תיחזק את רמות הריבית בשיעורים נמוכים מדי וכתוצאה מכך התרחשה הדפסת כספים ענקית.
אבל למה הם עשו זאת? ראשית, הייתה האטה כלכלית קלה בשנת 1927, שהפד ניסה להילחם בה ע"י כסף זול. שנית, הייתה בעיה בבריטניה ששם גם החזיקו ריבית נמוכה ואנשים פשוט ברחו מהליש"ט אל עבר הדולר – ועל כן הפד ניסה להפוך את הדולר לפחות אטרקטיבי לעומת הפאונד הבריטי ע"י הצפת השוק בנזילות דולרית.
כל הכספים הנזילים הללו פשוט זרמו אל שוק המניות והבורסה פשוט נסקה למעלה.
בסוף שנת 1928, בנג'מין סטרונג, מי שהיה יו"ר שלוחת הפדרל ריזרב בניו-יורק, מת. אותו יו"ר הפד בניו-יורק היה המנוע העיקרי של אותה מדיניות של הכסף הזול. וכשהוא מת, בפדרל ריזרב הכירו שיש בועה ענקית בשוק המניות ושנעשתה טעות אדירה. על כן הם התחילו להעלות ריבית, העלאת ריבית שגרמה לשוק המניות לקרוס והחל שפל כמו זה של תחילת שנות ה-20 – רק שהפעם זה הסתיים אחרת.
הפעם זה היה שונה מפני שהפעם, מי שתיפקד כנשיא ארה"ב היה הרברט הובר, בדיוק מי שהיה שר המסחר במשבר של שנות ה-20, אשר הצעתו להצפת השוק בדולרים לא התקבלה אז. וכעת הוא יכול לבצע את אותן הפעולות שהוא הציע בשנת 1920, ושהנשיא דאז היה חכם מספיק כדי לא לאפשר לו לעשות. הממשל החל להתערב בשוק והגדיל את ההוצאות הממשלתיות. יותר מכך, הנשיא שהחליף את הובר, פרנקלין רוזוולט, הרחיב עוד יותר את ההוצאה הממשלתית עד כדי הכפלתה ע"י הניו-דיל, הוא ביצע פיחות חד בשער הדולר ע"י החרמת כל הזהב הפרטי.
אם לפני ההחרמה היו נדרשים כ-$21 לקניית אונקייה אחת של זהב, אז לאחריה נדרשו לשם קנייתה כ-$35!
לא הניו-דיל ולא מלחמת העולם השנייה הוציאו את ארה"ב מהמשבר, מפני שכאשר המלחמה הסתיימה כל ההוצאות למימון המלחמה הופסקו וארה"ב שוב פגשה את אותו משבר, של 1929, שוב ב-1946. הרי בזמן המלחמה מי שסיפק משרות לאנשים היה הצבא ומפעלים שיצרו פצצות – אותן משרות לא יצרו תוצרים או שירותים שמהם האמריקאי יכול היה ליהנות מהם, יותר מכך, בזמן מלחה"ע השנייה היה בכלל קיצוב בארה"ב.
היציאה מהמשבר הייתה בשנות החמישים כאשר קיצצו בהוצאות ממשלתיות ונתנו לשוק החופשי לפעול בחופשיות.


להלן הגרף של שוק המניות האמריקאי (Dow) בתקופת השפל הקטן (1921) ובתקופת השפל הגדול (1929):



כפי שניתן לראות, ב-1922 שוק המניות החזיר לעצמו את כל ההפסדים שנצברו עקב המשבר של 1921 - וכל זאת במונחים של דולר לא אינפלציוני! (להזכירכם, ב-1921 לא בוצעו לא הדפסות כספים ולא הורדת ריבית).
לעומת זאת, "ההתאוששות" לכאורה (והממש לא מלאה) בשוק המניות, בסוף שנות השלושים, היא במונחים של דולר אינפלציוני (!!!) שפוחת פיחות אלים ע"י התערבות גסה של הממשל והבנק המרכזי.

ובדילוג קל לשנות ה-2000:
בועת הנדל"ן בארה"ב
בשנת 2004, הפדרל ריזרב עוד היו עסוקים בכתיבת ניירות מחקר ובלשכנע את עצמם שאין שום בועת נכסים. מחקר אשר פורסם בדצמבר 2004: "?Are Home prices the next bubble" קובע כי: "מחירי הבתים עלו בהרבה מאמצע שנות התשעים, אך אם זאת, ניתוח מעמיק של שוק הדיור בארה"ב מראה שעלית מחירי הבתים בארה"ב ניתנת לייחוס בחלקה הגדול ליסודות חזקים של השוק". באותה התקופה אפילו הנגיד האמריקאי דהיום, שם את כל יוקרתו בכפו והפציר בכל אולפן טלוויזיה ותחת כל עץ רענן שאין שום בועת נדל"ן בארה"ב.
אבל איך – ויותר חשוב מכך מתי - הבועה בכלל החלה? התפיסה הרווחת היא שבועת הנדל"ן החלה להתפתח לאחר הורדות הריבית בשנת 2001 שבאו בעקבות התפוצצות בועת הדוט.קום – זה אומנם נכון, אך זה נכון חלקית. האמת המלאה היא שהתפתחות בועת הנדל"ן החלה בכלל ל-פ-נ-י התפוצצות בועת הדוט.קום.

הבועה הגדולה והבועה הקטנה של שנות ה-90
הסיפור המלא בכלל מתחיל בשנות ה-90 של המאה הקודמת ובפרט במחצית השנייה שלהן [וחשוב שתזכרו את ההשתלשלות שלהלן כשנדון בהמשך בבועת הנדל"ן בישראל]: אם מסתכלים על הגרפים של שוק המניות ומחירי הדירות, אפשר לראות בבירור שבשניהם המחירים מתחילים לעלות במחצית השנייה של שנות ה-90, אפשר לראות שמחירי הדיור מתחילים לעלות כבר ב-1996-7 (!) – ראו בגרף, ושם בדיוק התחילה להתפתח בועת הנדל"ן:





ולמה זה קרה? פשוט מאוד, הפד קבע שיעורי ריבית נמוכים מדי לאורך כל העשור של שנות ה-90 ובייחוד במחצית השנייה של אותו עשור - שעורי הריבית הנמוכים הללו היו גם בדיוק הגורם שהזריק את הכסף הזול שניפח את שוק המניות לכדי בועת הדוט.קום שהתפוצצה בשנת 2000. כל הכסף הזול של סוף שנות ה-90 הלך ברובו לשוק המניות לניפוח בועת הנסדא"ק, אבל חלקו גם הלך לשוק הנדל"ן. כלומר, בועת הנדל"ן בארה"ב החלה בכלל באמצע שנות התשעים הודות לכסף הזול של הפד, אבל בועת הנדל"ן היית מוסתרת ע"י הבועה הגדולה יותר בשוק המניות שהאפילה עליה! (הדוט.קום). למעשה, בועת הדוט.קום בעצמה עזרה לתדלק את בועת הנדל"ן כאשר מרווחים שנוצרו בבורסה אנשים החלו לקנות דירות. פיטר שיף בעצמו התחתן בשנת 2000 ואשתו רצתה לקנות דירה, אבל הוא אמר לה ששוק המניות הולך לקרוס ואיתו גם מחירי הדיור – הוא צדק וגם טעה. הוא אכן צדק ושוק המניות של בועת הדוט.קום אכן קרס, אבל מה שקרה לאחר מכן זה שהפד, בהתערבות גסה בשוק החופשי, חתך את הריבית ל-1%.
מה שקרה בכך למעשה, זה שהפד לא ניפח מחדש את הבועה שהתפוצצה בשוק המניות (ריפלציה), אלא שתחת זאת הואניפח והאיץ עוד יותר את הבועה הקטנה בנדל"ן שהוא החל לנפח עוד קודם לכן ומחירי הנדל"ן החלו לעלות אף יותר ממה שהם כבר עלו קודם. אם הפד לא היה חותך את הריבית בשנת 2001 מחירי הנדל"ן היו חוזרים לגודלם הטבעי, כל העליות של שנות ה-90 היו נמחקות ולא הייתה מתפתחת הבועה המפלצתית. בועת הנדל"ן של אמצע שנות ה-2000 - והמשבר שבא בעקבותיה ב-2008, היו התוצר הישיר של הורדת הריבית ל-1% וההתערבות של הפד ב-2001.


ולמי שחושב שאפשר לעולמי עד להנדס פיננסית ולאנוס ריאלית את הדינמיקה הכלכלית האובייקטיבית של תהליכים ומחזורים בכלכלה – אז הנה שוב הגרף שמראה שהכלכלה הריאלית תמיד מנצחת - והיא לא לוקחת שבויים:



מקור: http://blog.redfin.com


בועת האג"ח הממשלתיות - הבועה הנוכחית
האם קובעי המדיניות של הפדרל ריזרב למדו משהו לאור הניסיון של העשור שקדם להתפוצצות הבועה? לא ממש. הורדות ריבית נוספות בסביבה אינפלציונית המתודלקת בנוסף לכך גם ע"י הרחבות כמותיות, גידול ההוצאה הממשלתית והחוב הלאומי.
ולאור כל זה, אותו מדיניות הובילה ליצירת בועת אג"ח ממשלתיות לאור שבריריות האירו וההאטה בכלכלות המתפתחות.
בראיון שנתן פיטר שיף ליאהו פייננס באוגוסט האחרון (עוד לפני ההכרזה על ה-QE3) הוא הסביר את המשמעות של בועת האג"ח הממשלתי הנוכחית וחזה במדויק את ההשפעה המיידית של מהלך ה-QE3 (שאז עוד לא היה ברור שיקרה) ואת המצב שאליו כל זה מוביל את הכלכלה האמריקאית בפרט ואת הכלכלה העולמית בכלל.
רן דגוני מגלובס הביא את עיקרי דבריו של שיף בראיון:
שיף אומר, כי שורש הרע הוא "הבועה הממשלתית", כמו "בועת הנדל"ן" ו"בועת ההיי-טק" בזמנן. מה שחולל את משבר 2008 הייתה העובדה שאנשים החלו להבין שרבות מהמשכנתאות באותה תקופה לא היו בנות קיימא, כלומר שאנשים לקחו הלוואות לרכישת בתים שלא היה ביכולתם לפרוע אותן. "חשיפת המידע הזה היא שחוללה את הנפילה ב-2008; אשים החלו להכיר באמת, שהם חיים בבועה של אשליות, במצב הזוי".
לדברי שיף, זה המצב שמתחיל להסתמן עתה בסוגיית החוב הריבוני. הכלכלה האמריקנית מבוססת על לקיחת הלוואות למימון צריכה ועל לקיחת הלוואות למימון ממשלה מסיבית שמוציאה כמויות עצומות של כסף. הסיבה לכך שכל המבנה הרעוע הזה טרם התמוטט היא, ששערי הריבית נמוכים מאוד. מדוע? מפני שהסיכונים אינם נתפסים ע"י משקיעים.
הדבר דומה למה שקרה בשוק הנדל"ן. משקיעים לא הבחינו בסיכוני שוק זה, המשכנתאות לא תומחרו לפי רמת הסיכון האמיתית ולכן בתים לא תומחרו כהלכה. ועכשיו, אגרות החוב של הממשלה מתומחרות באופן שגוי.
"יש בועה בשוק האג"ח, שמאפשרת לממשלה ללוות בריביות נמוכות ביותר", טוען שיף. "אנו מסוגלים לממן את החוב הזה רק מפני שהריביות כה נמוכות. אבל כאשר בעלי החוב שלנו יגיעו למסקנה שאנו לווים יותר ממה שאנו מסוגלים לפרוע, יהיו מונחות על השולחן שתי אופציות: פשיטת רגל או אינפלציה. (לדברים המלאים בגלובס לחצו)


לסיכום - מה בין 1929 לבין השנים האחרונות?
כשעבדתי על הכנת המאמר הזה בחרתי להתמקד בעיקר בשנות העשרים של המאה הקודמת - ובמשבר 1929 מול משבר 1921 בפרט, וכן, בשנים האחרונות שהיו ועודן סוערות מאוד מבחינה כלכלית. לא הייתה כאן איזו שהיא כוונת מכוון, אלא בעיקר שיקולי עריכת תוכן תוך התמקדות בעיקר והתחשבות בקוצר היריעה של מאמר יחיד.
מסתבר שתחושת הבטן שלי שוב כיוונה אותי לכיוון הנכון ותוך כדי סידורי עריכה אחרונים התפרסם בכלכליסט מאמר שבתוכו הנתונים המדהימים על שיאי אי-השיוון הזהים בין שתי התקופות (שנות ה-20 והשנים האחרונות), שבהן מצד אחד התחולל ומתחולל התהליך של ריכוז ההון והעושר אצל המאיון העליון - ומצד שני, התרוששות ההמונים ומעמד הביניים – והכל נעשה תוך התערבות בלתי נלאית של השלטון והבנק המרכזי על השוק החופשי שמשמעה בפועל מתקפה כלכלית מתוזמנת ומתוזמרת על ההמון העובד, היוצר והיוזם תוך כדי רישושו ביוקר מחייה אינפלציוני ובועות כלכליות שאחריתן שיעבודו בחובות פרטיים ולאומיים כבדים.


סבורני כי הגרף הבא מסכם את הפיסקה והמאמר הזה בצורה נהדרת:



מקור: כלכליסט


שתי "הקרניים" הללו ממחישות את התהליכים ההיסטורים, של הזמן הרחוק ושל הזמן הקרוב - ואת התחושה האישית והכלכלית של כל אחד ואחת מכם - זהו איננו מקרה וזוהי איננה תחושת שווא.