אירופה היא פצצה מתקתקת של הבנקים בארה"ב

בשבוע שעבר פרסמתי מאמר שבו כתבתי על ההדרדרות הדי מדאיגה במצב באירופה ,שהתרחשה במהלך אותו סופ"ש ,הדרדרות שמשום מה לא זכתה לתשומת הלב הראויה בתקשורת. לפני יומיים האירועים האלו תורגמו להורדה בדירוגי אשראי של 9 מדינות שם.הפעם אפילו UsaToday, העיתון השני בתפוצתו בארה"ב, שהתעלם עד כה מהמשבר באירופה פרסם את החדשות הלא טובות מחברת דירוג האשראי S&P  בכותרתו הראשית .
משום מה הסיפור החם בעולם היום היא אירופה כשארה"ב יצאה מהכוונת של המשקיעים. כאילו יש שתי כלכלות האחת שיוצאת מהמשבר והשניה שנכנסת חזק לתוכה. המציאות שונה לחלוטין: כלכלת ארה"ב לא רק שאינה מנותקת מהמתרחש באירופה אלא ישנו קשר ישיר, נסתר והרסני בין שתי הכלכלות.

ברוח התקופה אפתח באחת מהערכותיו האחרונות של שלמה מעוז ,כשעדיין היה הכלכלן הראשי אקסלנס. שלמה מעוז היא דמות שנויה במחלוקת בכל הקשור לדעותיו אך יש קונצנזוס סביב הידע הרב שלו בכלכלה. כך אמר עוד בטרם פוטר:
"ארה"ב תציג צמיחה חזקה ב-2012-2013...מיד לאחר הבחירות, בתי הנבחרים יחזרו לחקיקה קונסטרוקטיבית ויגררו לצמיחה חזקה עוד יותר בשנת 2013 לכיוון 3.5%-4.5%. נראה כי עם ארה"ב החדשנית ימריא העולם לעתיד טוב יותר בשנת 2013".
שלמה מעוז מבסס את תחזיותיו פה בעיקר על דוחו"ת שפורסמו,  אבל הוא מתעלם מנתון פיננסי מאד חשוב שארחיב עליו מיד ,אולי כי את אותו נתון נסתר אי אפשר למצוא באף דו"ח.
אני רוצה בנוסף להסיט את תשומת ליבכם לעוד שני מאורעות לכאורה מנותקים זה מזה. משום מה אירועים אלו אינם זוכים להתיחסות ראויה בתקשורת אף על פי שמאחורי הקלעים פה מסתתר הסיפור האמיתי של המשבר:
1. הבנק המרכזי האירופי ובמיוחד קרן המטבע הבינלאומית מחייבות את יוון להגיע להסדר עם נושיה לגבי התספורת בחובותיה ואפילו מתנות את זה בקבלת כספי הסיוע.
במילים אחרות קרן המטבע מתעקשת שבעלי האג"ח של יוון יסכימו מרצונם החופשי לשאת בחלק מהנטל של צמצום חובותיה של יוון. מאחר שגם כך יוון לא תוכל לשלם חובותיה ותצטרך לעשות תספורת - לא ברור מדוע כל כך חשוב לקרן המטבע  הסמנטיקה הזאת של תספורת בהסכמה או תספורת במסגרת של פשיטת רגל, הרי גם כך וגם כך תהיה תספורת.
2. ראשי ממשל ארה"ב נפגשים ולוחצים ללא הרף על הארופאים לפתור את בעיותהם (להדפיס כסף). הפדרל ריזרב אפילו החל בתוכנית תמריצים מיוחדת לאירופאים. אם ארה"ב היא כלכלה חזקה חדשנית שתוביל את העולם לשיאים חדשים ,כפי שאומר שלמה מעוז - ממה בכל זאת לחוצים כל כך האמריקאים?

אז מהו החוט המקשר בין כל המאורעות האלה?
אני רוצה ברשותכם להפנות אתכם לידיעה קטנה מאתמול  בthemarker כותרתה היתה : "זינוק בעלות הביטוח נגד חדלות פירעון של צרפת, איטליה וספרד".
מאחורי הידיעה הזו עומד כלי פיננסי שילווה אתכם בשנים הקרובות : CDS - ביטוח נגד חדלות פרעון. זה החוט המקשר. החוט הזה הוא בעצם לא יותר מפתיל ארוך שקצהו האחד כבר הוצת באירופה ובקצהו השני מוצמדת פצצה פיננסית הרסנית שנמצאת בארה"ב.

מהו CDS?
על שוק הCDS אפשר לכתוב ספר. אנסה ממש על קצה המזלג לתאר את עיקרו:
פירושו החלף סיכון אשראי (Credit Default Swap) .מדובר בעצם בנגזר פיננסי כלומר: ערכו נגזר מהסיכון שהשוק מייחס לו.
בעולם אגרות החוב מי שרוכש חוב מסתכן בכך שהלווה לא יוכל להחזיר לו את ההלוואה חזרה. זה היום לצערנו הופך להיות כבר דבר שגרתי אצלינו בארץ (יצחק תשובה, בן דב, מימן ועוד..). לשם כך המציאו את הCDS - מדובר בכלי פיננסי בעזרתו למעשה נמנע מהמלווה הסיכון הכרוך ברכישת אגרת החוב. כלומר תמורת פרמיה שנקבעת מראש וגובהה תלוי בסיכון בהשקעה, מתחייב הגוף שהנפיק את הCDS להיות ערב לפירעון אותו אג"ח של הלווה ,במידה שיוכרז כפושט רגל.
ההסדר הזה יכול לשרת מלווים שלא רוצים לקחת סיכון או לווים שרוצים לגייס כסף אבל הסיכון במתן אשראי במקרה שלהם נחשב גבוה. במקרה כזה הם מארגנים ערבות לחוב שלהם מול צד שלישי ,שהוא מנפיק את חוזי הCDS. כלומר מאותו רגע הסיכון של המלווה יורד פלאים והוא מצטמצם רק למקרה בו גם הלווה וגם נותן הערבות להלוואה יפשטו רגל.

אז מה הבעיה בכל זה?
1. אם אנחנו רגילים שכלים פיננסים בתחום הביטוח נועדו לביטוח מפני אובדן או נזק ישיר של בעל הפוליסה, בא שוק הCDS ושינה את החוקים. היום כל אחד יכול לרכוש ביטוח נגד חדלות פרעון גם על חוב שהוא לא מחזיק. הדבר מקביל לכך שתעשו ביטוח על דירה של השכן שלכם כשאתם יודעים שהדירה שלו פרוצה לגנבים.
כשחושבים על זה יותר לעומק רוב רוכשי הCDS הם גופי השקעה, קרנות גידור, וגם חברות ביטוח ובנקים ,אלו בעצם אותם גופי השקעות שקובעים במידה כזו או אחרת את יציבותה של המדינה שעשו עליה ביטוח (או יותר נכון הוציאו עליה חוזה). כלומר יש להם אינטרס בעצם לגרום לפשיטת רגל של אותן מדינות וגרוע מכך יש להם גם את הכלים לעשות זאת או לפחות לנסות לעשות זאת.
אם נחזור לדוגמת הביטוח הקודמת שנתתי: הפעם מדובר כאילו תעשו ביטוח לדירה של שכן שאתם יודעים שתפרצו אליה, אלא שלהבדיל מהמקרה של ביטוחי CDS, במקרה זה תעברו על החוק.
משמעות נוספת היא שהאופציה הזו מאפשרת לרוכשי הכלי הפיננסי הזה להיות שותפים בהימור על גורלה של מדינה או גוף אחר מבלי לשאת בסכנות שכרוכות בנפילתו.
2. בשם ה"שוק החופשי" החליטו בארה"ב על כך שהשוק הזה לא יהיה תחת רגולציה.
זה אומר שבארה"ב כל אחד יכול לערוב לאג"ח של גוף אחר גם אם לגוף הערב אין שום התמחות בתחום הביטוחי אשראי. יותר מכך, בהעדר ריגולציה כל גוף יכול לקחת על עצמו הנפקות CDS אם הצד המבוטח יסכים לקבלם, וזאת מבלי שיצטרך להפריש הון כנגד סיכונים אלו ומבלי שהוא אפילו יצטרך להכניס אותם כחלק ממאזניו הכספיים.
מאחר שמדובר בעיסקאות רצוניות בין שני צדדים ולא דרך גופים מפקחים כמו הבורסה גם לא חלה עליהן חובת דיווח ,כך שאין לאף אחד מושג היום מהו באמת היקף השוק הזה. המספרים המפורסמים כוללים רק חלק קטן מהיקף השוק הזה והוכחו כמוטים חזק כלפי מטה. מספר בלוגרים בארה"ב שניסו לחקור את היקף השוק האמיתי הזה פשוט כשלו.
הרווחים בתחום הזה הם אדירים בהקפם כי באופן מעשי אין מי שימנע מגוף להנפיק CDS ככל שיחפוץ וללא הגבלה אבל מנגד גם הסיכון הוא בהתאם. הבעיה שבארה"ב הגופים הגדולים הוכיחו כבר שסיכון זה לא מה שיעצור אותם בדרך למיליארד נוסף.

מי אלה לפיכך המבטחים הגדולים בשוק הזה?
זה בדרך כלל בנקים וחברות ביטוח גדולות. לא מן הנמנע שמנפיקי הביטוח יהיו גם קוני האג"ח שנגדו הנפיקו את הביטוח.

איך כל זה קשור למשבר החובות באירופה ולארה"ב?
כדי לענות על השאלה הזאת בכל זאת נהיה חייבים לקבל לפחות קנה מידה על היקף שוק חוזי הCDS. השוק הזה הוא תעלומה והיקפו כמו שראינו בילתי ידוע. הוא גם מתנהג על פי העקרון שהכל בסדר כל עוד הכל מסביב בסדר.
מתי בעצם אפשר להעלות על היקפו האמיתי? כמו בכל הונאה זה קורה שדברים משתבשים ואז נחשפות מספר התביעות הגדול . זה קורה בדרך כלל במצב משברי , בדיוק כמו שקרה אצל מידוף אחרי משבר 2008.
משבר 2008 חשף חלק מהשוק הזה שהתגלה במערומיו וזה איפשר לנו הצצה נדירה אם כי חלקית לתוך הסכומים האלה. ארגון  בשם ISDA שזה International Swaps and Derivatives Association ,  ארגון שמטרתו להפוך את המסחר ב-חוזי CDS ליעיל יותר, מפרסם מסמך בו ניתן לראות שהשוק הזה עמד במשבר 2008 על היקף חוזים בסך של יותר מ62 טריליון דולר!! מדובר כמעט בפי 8 יותר מכל חובה של ארה"ב דאז. לא פלא לפיכך שAIG, אחד הגופים הגדולים שעסק בהנפקת חוזים אלה בכמויות עצומות והרויח עליהן הון עתק , היה פושט רגל לולא הולאם על ידי ממשל ארה"ב ב2008. הוא אגב הולאם לא בגלל חוזי הביטוחים הסטנדרטיים שלו אלא עקב החשש מקריסת כל שוק הCDS. אי חילוצה של AIG משמעותו שכל השוק היה קורס בגלל ששוק חוזי הCDS היה קורס יחד עימו.

עכשיו אחרי שאנחנו מבינים את המשמעות של שוק הCDS ניתן רק לחבר את החוטים:

1. על פי ההסכם המסתמן בין יוון למדינות גוש היורו, היא תמחק למחזיקי האג"ח כ-50% מהחוב. המחיקה אמורה להתבצע דרך החלפת האג"ח הקיימות באג"ח חדשות, ארוכות טווח. מדובר הרי באירוע פשיטת רגל ,שיפעיל את חוזי הCDS ויחייב את הבנקים וחברות ביטוח להתחיל לשלם סכומי עתק עבור החוזים שהנפיקו. אז זהו שלא:

הISDA ,אותו גוף חביב שפגשנו קודם לכן, הוא בעצם הגוף המוסמך להחליט ולקבוע מהי פשיטת רגל לצורך הפעלת חוזי הCDS, אלא שהוא טוען:

"לפי מה שאנו יודעים, הוויתור על החוב של יוון נעשה באופן התנדבותי, בהצעה שלא נכפתה על כלל מחזיקי האיגרת" וזה מחזיר אותנו לאירוע הראשון שתיארתי בתחילת המאמר על התעקשותה הכביכול לא מובנת של קרן המטבע ,שההסכם לתספורת באג"ח היווני יעשה בהסכמה.

גם כך , אם בסוף יהיה ויתור על החוב מתוך הסכמה הרי שהתקדים היווני הזה  עלול אפוא לפגוע באמון המשקיעים בשוק ה-CDS כולו, משום שהמשמעות של זה היא שאין שום ערך לחוזה שהם או אחרים מחזיקים . לאובדן אמון של המשקיעים בשוק זה יהיו השלכות חמורות ביותר על המערכת הפיננסית העולמית.

2. מי הן המשקיעות הגדולות ביותר בשוק הCDS?

CNN מדווחת שנכון להיום בנקים בארה"ב מחזיקים בכשני שלישים מסך כל הביטוחי חדלות פרעון על השוק הארופאי. מה שווי ההחזקות ,כמו שראינו, אי אפשר לדעת אך אם נסתמך על דו"ח של ISDA מ2010 נראה כי היקף ההשקעות בCDS עמד על כ26 טריליון דולרים. אין עדיין נתונים לגבי 2011 אבל גם אם ניקח את התרחיש הכי קיצוני ולא ראלי תוך התחשבות בקצב הירידה השנתי  - היקף השוק הזה לא ירד לכדי פחות מ10 טריליון דולר ב2011. גם כך אף בנק בארה"ב או בעולם לא יצליח לעמוד גם בחלק קטן של החוב הזה אם וכאשר יגיע הזמן בו לקוחות ירצו לממש את החוזים שבידם.

בפעם הקודמת ארה"ב הזרימה לשוק הזה "רק" 2 טריליון כדי להצילו, לזכותה עמדה העובדה שהחוזים האלו מוגבלים בזמן ולכן רובם איבדו את תוקפם עם השנים . אבל מה היה קורה אם המשבר הזה היה מתפשט לשאר המדינות והגופים והיא היתה צריכה להזרים עוד 5 או אולי 20 או 40 טריליון? זה גם מסביר מדוע ארה"ב מפעילה היום לחץ לא מתון על מנהיגי אירופה שיגיעו לפתרון המשבר.  זה מסביר גם למה הפדרל ריזרב החל בתוכניות חילוץ של אירופה וזה גם משלים את ההסבר מדוע קרן המטבע עושה הכל כדי שלא תוכרז פשיטת רגל באופן רישמי.

בשורה התחתונה : כמו שראינו ,שוק הCDS מבטל את ההבדלים בין אירופה לארה"ב. למעשה השניים קשורים בחבל הטבור אחת לשניה. אם גופים או מדינות באירופה יקרסו, החשבון לנזקי הקריסה יתגלגל בעיקר לבנקים בארה"ב ויערער את מצבם המעורער גם כך. לפיכך ,ככל שהמשבר באירופה יהיה חריף יותר כך מצבה של ארה"ב יהיה קשה עוד יותר.

אסיים בגרף המטריד הבא-  ניתן לראות בו את מחיר הביטוח עבור חוזים נגד חדלות פרעון עבור בנקים בארה"ב ואירופה (ככל שהמחיר גבוה יותר כך הסיכוי שמעריכים המשקיעים לפשיטת רגל גדולה יותר). רואים כי הסיכוי שנותנים המשקיעים לקריסת בנקים בארה"ב גדולה כמעט כפול מזו של אירופה. למה? קודם כל לבנקים בארה"ב יש את הבעיות הפנימיות שלהם שהם סוחבים עוד ממשבר הסאב פריים. הסיבה השנייה היא החשיפה למשבר באירופה.אותה חשיפה שהאדם הקטן מהרחוב לא מודע לה. רואים בגרף את ההתאמה היפה בין הסיכון באירופה לסיכון בארה"ב

הכותב אינו בעל רישיון יועץ השקעות כמו כן התוכן במאמר זה אינו מתיימר להיות מדויק ו/או מקיף ו/או עדכני, והשימוש בתכנים המופיעים במאמר זה הינו על אחריותו הבלעדית של הקורא. המסתמך על המידע עושה זאת באחריותו ועל דעת עצמו בלבד ואין הנהלת האתר אחראית במישרין ו/או בעקיפין לתוצאות העלולות להיגרם כתוצאה מהסתמכות על תכנים אלו, שאינם באים במקומן של חוות-דעת ו/או עזרה מקצועית. כמו-כן, אין הנהלת האתר אחראית, בשום צורה שהיא, על מהימנותו ושלמותו של המידע המפורסם כאן.אין לראות בתכנים משום המלצה, אמת מוחלטת או אמת כלשהי, או ראייה למצב - אלא דעתו הפרטית והבלתי מחייבת של הכותב