"המאמרים שהרעידו את עולם הכלכלה" - תגובה לטענות גורמים באקדמיה

מאת: אמנון פורטוגלי

מאמרים שפרסמתי לאחרונה ב'הכלכלה האמיתית' ,ב'העוקץ' ובTheMarker הביאו לתגובות רבות מקרב גורמים שונים בישראל ,חלקן היו תגובות סוערות. המאמרים מבוססים על מחקר של הבנק המרכזי האנגלי ועל מאמר של מרטין וולף, עורך משותף ופרשן כלכלי ראשי ב"פייננשל טיימס", הנחשב לאחד מכתבי הכלכלה המשפיעים ביותר בעולם. שני המאמרים הרדיקלים האלו גרמו לזעזועים בעולם הכלכלה.  להלן התשובות שלי לטענות המגיבים.

המחקר של הבנק המרכזי האנגלי שפורסם ב-14 במרץ בכותרת "יצירת כסף בכלכלה המודרנית", יוצא נגד התיאוריה הכלכלית האורתודוקסית. לפי התיאוריה, הבנקים פועלים כ'מתווכים' בין מי שיש לו כסף לבין מי שזקוק להלוואה. אנשים חוסכים ומפקידים את כספם בבנקים. הבנקים נדרשים להחזיק חלק קטן מכסף זה כרזרבה בבנק המרכזי ורשאים להלוות את שאר כספי הפקדונות. ההלוואות מוגבלות לפי תאוריה זו ע"י פקדונות הציבור בבנקים, ויחסי הרזרבה הנקבעים ע"י הבנק המרכזי.

הבנק המרכזי של אנגליה טוען כי מודל יחס הרזרבה שגוי, ומדובר במיתוס, והתהליך למעשה הפוך. שבנקים מסחריים פרטיים אינם פועלים פשוט כמתווכים המלווים את פקדונות החוסכים, אלא מייצרים כסף 'יש מאיין' באמצעות הלוואות שהם נותנים, ללא תלות אמיתית בהיקף הרזרבות, והלוואות אלו יוצרות את הפיקדונות. כמות הכסף שנוצרת במשק תלויה בביקוש להלוואות ולאשראי. והריבית, שהיא המחיר של היצע האשראי, הנקבעת ע"י הבנק המרכזי, משפיעה על הביקוש להלוואות.

כמה שבועות אח"כ, כתב מרטין וולף, מאמר בפיננשל טיימס בשם "לשלול מבנקים פרטיים את הכוח ליצור כסף". וולף מאמץ במאמר את התיזות של הבנק המרכזי האנגלי, טוען שהתלות ההדדית בין המדינה לבנקים שיכולים ומייצרים כסף, היא המקור לחלק גדול מחוסר היציבות של הכלכלות במערב, וזה יכול וצריך להיפסק אם המדינה היא זו שתקח על עצמה את יצור הכסף.

מרטין וולף

המאמרים שלי בנושא הביאו לתגובות רבות חלקן עוררו תגובות סוערות. חלק מהמגיבים הזדהו, כמו פרופ' עומר מואב, וחלקם בחר באנונימיות. אפשר לסכם את התגובות ב10 הטיעונים הבאים:

1.   שלל אי דיוקים מצער;

2.   לא מדובר ב"מחקר" של הבנק המרכזי הבריטי אלא בחיבור קצר שמסביר כמה דברים;

3.   מי ששולט בכמות הכסף הוא בסופו של דבר רק הבנק המרכזי;

4.   הטענות בדבר הפרטת ייצור הכסף והעברתו לבנקים פרטיים הן לחלוטין לא במקום;

5.   יצירת הכסף ע"י הבנקים הפרטיים קיימת מזה מאות שנים, והתהליך מוכר היטב;

6.   הבנקים פועלים כמתווכים;

7.   הדפסת הכסף ושימוש בו למימון הוצאות הממשלה היא מס;

8.   הטענה שאפשר להגדיל את כמות הכסף ללא גיוס הון או מיסוי היא שגויה;

9.   אין שום דבר רדיקלי במודל המוצג בבנק המרכזי הבריטי; 

10. אין צורך להחליף את המודל כפי שהוא מוצג בספרי הלימוד;

אנסה לענות לטיעונים אלו ולהבהיר נקודות המחייבות הדגשה, או שלא היו ברורות במאמרים הקודמים.

המשבר הכלכלי המתמשך בעולם המערבי שהחל ב 2007/8 חשף ליקויים בסיסיים בתפיסה הכלכלית הניאוקלסית השלטת, אותה מלמדים בבתי הספר לכלכלה ולפיה פועלים כלכלנים במוסדות השלטון. תיאוריה כלכלית זאת כשלה להסביר אירועים מקרו-כלכליים חשובים לחברה, כמו המשבר, וחשפה את הפער הרחב והעמוק בין ההבנה האורתודוקסית של הכלכלה לבין המציאות בשטח. כתוצאה מהמשבר עלתה קריאה לרביזיה יסודית בתפיסה הכלכלית השלטת ולבחינה מחודשת של לימודי הכלכלה.

הבנק המרכזי האנגלי פרסם שני מאמרים/מחקרים: "יצירת כסף בכלכלה המודרנית", שנכתב במשותף על ידי שלושה כלכלנים מדירקטוריון האנליזה המוניטרית של הבנק ומאמר נוסף: "מבוא על מה זה כסף". המאמרים מגובים בשני סרטוני וידאו על מה זה כסף ויצירת כסף. נראה שהבנק מתאמץ להעביר את המסר שלו, ורוצה לסלק מספרי לימוד הכלכלה את המודל המסודר, המתקבל על הדעת , אבל שאינו נכון, שמלמדים כיום על כסף, ולהתחבר במקום זה עם העולם האמיתי.

אפשר בהחלט לאפיין את המאמר הראשון כמאמר 'רדיקלי', שכבר משפיע כפי שאנו רואים במאמר של מרטין וולף שפורסם חודש אח"כ בפיננשל טיימס, בדעות של אנדרו הולדיין הכלכלן הראשי המיועד של הבנק אוף אינגלנד Economics, Education and Unlearning (אפריל 2014) ובמאמר חדש מה-4 למאי בשם: 'נדרש שיפוץ יסודי בתוכנית הלימודים המקובלת של הכלכלה'. The mainstream economics curriculum needs an overhaul

המאמר של הבנק המרכזי האנגלי אומר במפורש שהבנק המרכזי משפיע, לא שולט, על כמות הכסף. כבר בשורות המודגשות הראשונות של המחקר מופיעה האמירה: 'בסופו של דבר כמות הכסף הנוצרת בשוק, תלוייה Depends במדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי. תלוייה ולא נשלטת או נקבעת.
משמעות זו מקבלת חיזוק משני מקומות נוספים במחקר:

(1) מתוך ה- Overview בעמוד הראשון של המחקר:

"In normal times, the central bank does not fix the amount of money in circulation, nor is central bank money ‘multiplied up’ into more loans and deposits"

ובתרגום חופשי:
בימים כתיקונם, הבנק המרכזי אינו קובע את כמות הכסף שבמחזור, וגם כספי הבנק המרכזי בבנקים המסחריים אינם 'מוכפלים' ליותר הלוואות ופיקדונות.
(2) במסקנה הסופית של המחקר של הבנק המרכזי הבריטי: "בניגוד לתיאור שנמצא בחלק מספרי לימוד, הבנק המרכזי של אנגליה לא שולט ישירות בכמות של בסיס הכסף או בכמות הכסף הרחב. למרות זאת, הבנק המרכזי של אנגליה עדיין יכול להשפיע על כמות הכסף במשק." (הדגשה לא במקור).

הבנק המרכזי האנגלי אומר במפורש שהוא לא שולט בכמות הכסף, אלא שיש ביכולתו להשפיע! יש הבדל מהותי בין יכולת השפעה לבין שליטה.
יותר מזה. הבנק המרכזי האנגלי מציין, שמכיון שהשפעה דרך שערי הריבית מוגבלת על ידי חסם תחתון, (ריבית אפסית), הבנק יצא בתכנית המבקשת להעלות את כמות הכסף במשק באמצעות רכישת נכסים. 

הנה המסקנה מתוך המאמר:

“..... And in contrast to descriptions found in some textbooks, the Bank of England does not directly control the quantity of either base or broad money. The Bank of England is nevertheless still able to influence the amount of money in the economy. It does so in normal times by setting monetary policy — through the interest rate that it pays on reserves held by commercial banks with the Bank of England. More recently, though, with Bank Rate constrained by the effective lower bound, the Bank of England’s asset purchase programme has sought to raise the quantity of broad money in circulation. This in turn affects the prices and quantities of a range of assets in the economy, including money". (הדגשה אינה במקור) 

זה אולי נשמע כפילפולים סמנטיים, שכן כמות הכסף מושפעת/תלויה בפעולות הבנק המרכזי; בריבית שהבנק קובע, ובהזרמה או בספיגה של כסף ישירות מהציבור. אבל המשבר של 2007/8 מורה על מיגבלות לפעולות של הבנק המרכזי. מהמשבר אפשר ללמוד על הכוח ההרסני של הבנקים להציף את השוק בהלוואות שהביאו לבועת נדלן ולמשבר, ולהימנע מלתת הלוואות אחריו. הבנק המרכזי האמריקאי - ה'פד' פעל, ככל הנראה, מאוחר מדי להעלאת הריבית כדי להקטין את שטף ההלוואות, וכאשר העלה את הריבית זה היה מאוחר מדי שכן הבועה היתה בעיצומה. אחרי המשבר, הבנק המרכזי הציף את הבנקים בכסף, אבל הם מצידם נמנעו מלתת הלוואות.
בישראל, הבנק המרכזי משפיע על כמות הכסף שהבנקים מייצרים משיקולים של מדיניות מוניטרית ובעיקר למניעת אינפלציה, דרך קביעת שערי הריבית. המפקח על הבנקים (בישראל, אך לא בכל המדינות, הוא חלק מהבנק המרכזי) דואג ליציבות הבנקים ומגביל בדרכים שונות את כמות הכסף שהם יכולים להלוות, ובכך לייצר כסף חדש, בעיקר דרך דרישות הלימות הון (היחס בין סך נכסי הסיכון של הבנק – נכסי סיכון אשראי, נכסי סיכון שוק ונכסי סיכון תפעולי – ובין ההון של הבנק, כפי שמוגדר על ידי המפקח), וכן דרך הגבלת כמות ההלוואות לענפי משק שונים, הגבלת סוגי ההלוואות וכו'.

תיאורית ה'תיווך' היא המנטרה שרוב הכלכלנים בולעים יחד עם לימודי הכלכלה שלהם. ברגע שהיא מתיישבת בראש, קשה להיפטר ממנה וקשה עוד יותר למצוא את הדרך להוציא אותה. כלכלני הבנק המרכזי האנגלי טוענים במפורש כי "בנקים לא פועלים פשוט כמתווכים" “banks do not act simply as intermediaries”.
בנוסף, יש גם סתירה מהותית בין מתן הלוואות על בסיס יחס רזרבה, כאשר מלווים כסף שלא הופקד, לבין מושג הבנק כמתווך.

נכתבה גם טענה 'כלכלית' מעניינת כי הדפסת כסף ושימוש בו למימון הוצאות הממשלה היא מס לכל דבר, ואין שום סיבה לחשוב שהיא מס צודק במיוחד. גם אם נקבל את הטענה, בקונוטציה השלילית שבה, אני מעדיף מס בדרך של הדפסת כסף למימון הוצאות הממשלה, וללא ריבית, מאשר הדפסת כסף ע"י הבנקים הפרטיים שהיא בפרפרזה לטענה, מס שאנו משלמים לבנקאות הפרטית.
עדיפה הדפסת כסף, מבוקרת, ע"י הבנק המרכזי למימון הוצאות הממשלה, מאשר הדפסת כסף ע"י הבנקים הפרטיים למימון פרוייקטים שהם בוחרים בהם משיקולי רווח או צמיחה שלהם, ולמימון הוצאות הממשלה.

טענה מסוג שונה היא כי המשפט "אם הבנק המרכזי החליט שכמות הכסף יכולה לגדול ב-5% בשנה, הממשלה היתה יכולה לנהל גירעון תקציבי של 4% מהתמ"ג ללא גיוס הון או מיסוי" הוא שגוי (במובן של לא נכון). המשפט מצוטט מהמאמר של מרטין וולף. בין מרטין וולף, עורך משותף ופרשן כלכלי ראשי ב"פייננשל טיימס", הנחשב לאחד מכתבי הכלכלה המשפיעים ביותר בעולם, לבין המגיב האנונימי, אני בוחר לקבל את דבריו של מרטין וולף.

מצאתי גם טיעון כי "אין שום דבר רדיקלי במודל כפי שמציגים אותו בבנק המרכזי הבריטי" המלווה בדוגמה במודל, שנכתב במקום אחר, המבוסס וחוזר על המנטרה של הבנקאות כמתווך. הטיעון הזה מעניין שכן ההסבר של הבנק המרכזי האנגלי על תהליך ההלוואות בנקאיות ויצירת כסף נוגד למודל שהוצג. בנוסף, אם אין שום דבר רדיקלי במודל כפי שמציגים אותו בבנק המרכזי הבריטי, אזי לא ברור מה הסיבה לתגובות הנסערות.

הטענה ש"עדיין צריך שמול כל הלוואה יהיה מקור מימון – פקדונות או הון עצמי או הלוואה מהבנק המרכזי." מנוגדת לטיעון הבסיסי של הבנק המרכזי האנגלי: שרוב הכסף בכלכלה המודרנית נוצר 'יש מאיין' בלי שיש מקור מימון מול כל הלוואה, על ידי בנקים מסחריים פרטיים באמצעות הלוואות שהם נותנים, שהלוואות יוצרות פיקדונות, שבנקים יוצרים כסף ולא פשוט משאילים את פקדונות החוסכים, ושמושג 'מכפיל הכסף' בספרי הלימוד בכלכלה הינו מוטעה.
בנוסף, הטענה הזו היא חסרת משמעות, שכן בסופו של יום, הבנק המרכזי תמיד יספק את הפקדונות הנדרשים לבנקים הפרטיים במידת הצורך. גם הטיעון שהמאזן של הבנק מאוזן זו טאוטולוגיה, מאזן תמיד מאוזן.

הטיעון העיקרי השני במאמרי הוא של מרטין וולף כנגד יצירת כסף ע"י בנקים פרטיים. יש הבדל מהותי בין ייצור כסף ע"י בנקים מסחריים המייצרים כסף יש מאיין ומלווים אותו משיקולי רווח וצמיחה שלהם. לבין ייצור כסף ע"י הבנק המרכזי כדי לשרת את האינטרסים הרחבים יותר של הציבור והחברה. מערכת מוניטרית ציבורית יכולה וצריכה להיות צודקת ולשרת את כל האזרחים, לא רק את האליטה העשירה. אבל מבחינת המגיב כל הטענות על "איך ומדוע הפרטנו את ייצור הכסף? איך הגענו למציאות בה בנקים מסחריים פרטיים יוצרים כסף, וקובעים את כמות הכסף בשוק על פי שיקולי הרווח שלהם בלבד." הם לחלוטין לא במקום.

המחקר של הבנק המרכזי האנגלי הוא מאמר רדיקלי, המשקף את ההבנה של כלכלנים מרכזיים שיש בעיות מהותיות ובסיסיות בלימודי ובמדע הכלכלה המחייבות פתרון, שאי אפשר יותר להמשיך במדיניות של בת יענה, ואת המוכנות להתמודד עם בעיות אלו. מרטין וולף מהפיננשל טיימס, אנדרו הולדיין הכלכלן הראשי המיועד של הבנק אוף אינגלנד, פרופ' נתן זוּסמן מנהל מחלקת המחקר וחבר בוועדה המוניטרית של בנק ישראל, וכלכלנים בכירים נוספים, בעיקר מאירופה אך גם מארה"ב חושבים שנדרשת רביזיה יסודית בתוכנית הלימודים המקובלת של הכלכלה.

 The world has changed, the syllabus hasn't, 'העולם השתנה, לימודי הכלכלה לא השתנו'. 

יש מגיבים שאינם שותפים לדעות אלו, "למה צריך להחליף את המודל כפי שהוא מוצג בספרי הלימוד". אני חושב שיש להם בעייה.


הכותב הוא חוקר במרכז חזן במכון ון־ליר