יום שלישי, 18 במרץ 2014

האם חברות דרוג האשראי בדרך למהפכה חברתית?

מאת: עו"ד עפר פיירשטיין

מי אלה אותן סוכנויות דירוג אשראי שמשפיעות כל כך על חיינו? איך הן פועלות ,מי מממן אותן ומדוע מדינות אירופאיות עם חוב קטן בהרבה מחובה של ארה"ב קיבלו דירוג אשראי נמוך ממנה? בשנים האחרונות הביקורת על הסוכנויות הגיעה לשיא ומכאן גם היוזמה להחליפן והפעם גם עם טוויסט חברתי.



סוכנויות דירוג אשראי נועדו לספק למשקיעים ברחבי העולם ניתוח של סיכונים הקשורים בניירות ערך ואגרות חוב של מדינות, חברות מסחריות וגופים נוספים (כגון אג"ח של עיריות) על מנת להקל על המשקיעים להעריך את הסיכון שבהשקעה בהם. הדירוג מאופיין בדרך כלל באותיות, כאשר דירוג של AAA מצביע על הדירוג הגבוה ביותר ודירוג נמוך יותר יתבטא באותיות אחרות באלף-בית ובצירוף של מספר אותיות כמו BB.

השוק הבינלאומי נשלט על ידי שלוש סוכנויות שבסיסן בארה"ב המחזיקות בכ – 95% מהשוק ומהוות אוליגופול - סטנדרד אנד פורס, מודי'ס ופיץ' (Standard & Poor’s, Moody’s and Fitch) .

שלוש הסוכנויות הוקמו לפני כמאה שנים (סטנדרד אנד פורס הוותיקה ביותר נוסדה ב 1860) והן ביססו את מעמדן בשנת 1975 אז נבחרו על ידי U.S Securities and Exchange commission להיות סוכנויות דירוג שהממשל מכיר בדירוג שהן עורכות. הן הקובעות את ההון המינימאלי הנדרש לחברות מסחריות לצורך הנפקת אג"ח בהתאם לסיכון הגלום בהן. בתחילה נבחרו 7 סוכנויות דירוג, אך לאחר מיזוגים עם סוכנויות אחרות הן חיזקו את מעמדן ולאורך עשרות שנים המשקיעים נעזרים בדירוגים "ששלוש הגדולות" קובעות לניירות הערך.

במהלך השנים סוכנויות דירוג האשראי כשלו פעמים רבות בהערכת הסיכונים שבמתן אשראי או רכישת ניירות ערך. הכישלון המהדהד ביותר היה הדירוג של ניירות הערך המגובים במשכנתאות ללווים עם יכולת החזר נמוכה (סאב פריים) בדירוג הגבוה ביותר AAA, דירוג שעודד משקיעים מכל העולם לקנות אג"ח זה עד להתפוצצות בועת הסאב פריים ב 2007-2008, שגררה הפסדים של מיליארדי דולרים למשקיעים ולפשיטות רגל של בנקים. הוועדה שקמה בארה"ב לחקור את נסיבות המשבר מצאה ששלוש סוכנויות דירוג האשראי היו שחקניות מפתח ביצירת ניירות הערך המגובים במשכנתאות סאב פריים.

על אף הכוח הרב שבידי שלוש הסוכנויות לדרוג אשראי והשפעתן הרבה על אפשרות גיוס ההון של מדינות וחברות מסחריות, הבסיס לדירוג שהן נותנות אינו גלוי לציבור ולא ידוע מהם המשתנים הנלקחים בחשבון לצורך עריכת הדירוג.
לאחר משבר הסאב פריים נחקק בארה"ב ביולי 2010 חוק בשם
"Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act",  שנועד לתת כלים לרגולטורים בארה"ב לפקח טוב יותר על סוכנויות דירוג האשראי, אם כי הכוח של סוכנויות דירוג האשראי נותר בעינו.

לקביעת דירוג האשראי ע"י הסוכנויות השפעה ישירה על מיליוני אנשים. כאשר סוכנות דירוג אשראי מורידה את הדירוג למדינה מסוימת, אוטומטית עולה גובה הריבית שתשלם אותה מדינה כאשר היא תגייס הון בצורה של אג"ח ממשלתי. כתוצאה מכך נטל החוב של המדינה יגדל וכדי להחזירו היא תיאלץ להעלות מיסים לאזרחיה, או לצמצם את השירותים שהיא מעניקה להם כגון בריאות, חינוך וכו'.

ישנו ניגוד עניינים מובנה בדרך הפעולה של סוכנויות דירוג האשראי - מאחר והגופים המבקשים לגייס הון זקוקים לשם כך להוכיח את יכולת ההחזר שלהם, הם נאלצים לפנות לקבלת דירוג מסוכנויות דירוג האשראי והם אלו שמשלמים עבור הדירוג. כאשר גוף ביקורת מקבל תשלום מהגוף המבוקר קיים חשש לניגוד אינטרסים ולביקורת אוהדת, שכן הסוכנות מעוניינת להמשיך לעבוד עם אותו גוף בעתיד ולקבל ממנו תשלומים נוספים. לדוגמא- חברת הדירוג מודיס דירגה אלפי ניירות ערך מגובי משכנתאות בדירוג AAA, על אף שהתברר עם פרוץ משבר הסאב פריים שלא היה בסיס לדירוג כה גבוה. בחקירות שנערכו ע"י הוועדה הודה אחד הבכירים במודיס כי בנק להשקעות ששיווק את ניירות אלו לחץ עליו לתת להם דירוג גבוה, שאם לא כן הוא יעביר את הפעילות לאחת משתי הסוכנויות האחרות.
חשש נוסף להטיית תוצאות הדירוג לטובת החברות המזמינות הוא שהאנליסטים העובדים בסוכנויות דירוג האשראי נושאים עיניהם למשרות בכירות ורווחיות בגופים המסחריים שעבורם נעשה הדירוג וקיים מעבר של אנליסטים מהסוכנויות אל הבנקים להשקעות.

כאשר סוכנות דירוג אשראי מורידה דירוג למדינה או חברה מסחרית, עצם הורדת הדירוג יוצרת נבואה שמגשימה את עצמה. זו עלולה להוביל את המדינה או החברה המסחרית לפשיטת רגל, שכן הנושים של הגוף שהוכרז על ידי סוכנות הדירוג כמתקשה להחזיר את חובותיו יבקשו לקבל את כספם באופן מיידי ויסגרו את קווי האשראי לאותו גוף. זו אחת הטענות שנשמעו באירופה לאחר שחברות דירוג האשראי הורידו בשנת 2010 את דירוג האשראי של יוון, פורטוגל ואירלנד.
כאשר סוכנויות דירוג האשראי מדרגות את יכולת החזר של מדינה, ובפרט את הדירוג של ארה"ב, קיים ניגוד עניינים ברור מאחר וסוכנויות הדירוג מושפעות מהרגולציה באותה מדינה. סוכנויות הדירוג מעוניינות בהפחתת ההתערבות בפעילותן והדבר פוגע באובייקטיביות הדירוג. חשש כזה לפגיעה באובייקטיביות עלה כאשר סוכנויות הדירוג הורידו באביב 2010 את הדירוג של יוון, פורטוגל ואירלנד לדירוג נמוך אבל השאירו את הדירוג של ארה"ב בדירוג הגבוה ביותר, AAA, על אף החוב העצום של ארה"ב המהווה נטל כבד על כלכלת המדינה.
באוגוסט 2011 סוכנות סטנדרד אנד פורס הורידה את הדירוג של ארה"ב ל AA+, בעוד שתי הסוכנויות האחרות השאירו את הדירוג המקסימאלי. הורדת הדירוג לא עברה בשתיקה על ידי הממשל האמריקאי, שר האוצר האמריקאי טימותי גייטנר קרא למהלך "שיפוט נוראי" והנשיא אובמה, בנאומו לאומה, ניסה לגמד את המהלך תוך ציטוט מדברי וורן באפט על האמון שיש לו בכלכלה האמריקאית.

הדירוג הנמוך שקבעו שלושת סוכנויות הדירוג האמריקאיות למדינות באירופה עורר עליהן ביקורת קשה ויצאה קריאה להקמתה של סוכנות דירוג אירופאית, אך סוכנות שכזו לא קמה עד היום. יוזמה מעניינת שעלתה מהביקורת באירופה על הדירוג הנמוך והטענה כי הדבר העצים את המשבר הכלכלי של המדינות שדירוגן הורד, היא של שלוחה של קרן גרמנית הפועלת בארה"ב בשם Bertelsmann Foundation. אנט היוזר, דירקטורית בקרן, מקדמת משנת 2011 מתווה להקמת סוכנות דירוג חדשה בשם  INCRA - International Non-profit Credit Rating Agency 

אנט היוזר -תחולל מהפכה בתחום דרוג האשראי בעולם?
החידוש ביוזמה הוא שהסוכנות החדשה תפעל ללא כוונת רווח, היא לא תקבל תשלום מהגופים המדורגים ותוצאות הדירוג יפורסמו לציבור הרחב ללא תשלום, לרבות אופן הדירוג והנתונים המשמשים לצורך הדירוג.
ההון הנדרש לפעילותה של הסוכנות החדשה יגיע מתרומות של ארגונים לא ממשלתיים וממשלות באירופה. הקרן הגרמנית מנסה לרתום את ה G-20, פורום שרי אוצר ובנקים מרכזיים של עשרים מדינות שכלכלתן מהווה 80% מהסחר העולמי, על מנת שיתרמו לתקציב סוכנות הדירוג החדשה לאחר שפורום זה הביע דאגתו לגבי שיטת דירוג האשראי הקיימת, אך ללא הצלחה עד כה.
חידוש נוסף בפעילותה של INCRA הוא שבמסגרת שיקולי הדירוג ישוקללו נתונים שאינם רק מאקרו כלכליים אלא גם חברתיים, כגון: מערכת החינוך של המדינה המדורגת, המצב הסוציו-אקונומי, היציבות הפוליטית, מעמד שלטון החוק ועוד. על מנת להרחיב את מגוון הדעות בסוכנות החדשה היא תורכב מאנליסטים מרחבי העולם וזאת כדי לנטרל השפעה של מדינה מסוימת על הדירוג של מדינות אחרות. היוזמה להקמת הסוכנות החדשה היא רק בתחילת דרכה, וכמו שאומרת אנט היוזר- הפרויקט הזה הוא מרתון ולא ספרינט.

12 תגובות:

  1. מה שאני לא מבין זה איך מדינה עם החוב הכי גדול בעולם (ארה״ב) ממשיכה לשלוט בעולם ללא עוררין? האם אין גבול עליון לחוב האמריקאי שרק גדל באופן מפלצתי? כיצד אין אנפלציה למדינה שמדפיסה כל חודש עשרות מליארדים של דולרים? משהו בנתונים פשוט לא מסתדר .....

    השבמחק
    תשובות
    1. צבא גדול וחזק שאוכף את הפטרו-דולר על חלק גדול מהעולם
      נסה להתנגד ותמצא את עצמך מוגדר כטרוריסט

      מחק
    2. השליטה היא בכוח, הגיבוי של הדולר הוא בנפט, וכל מדינה שמעיזה למכור נפט בלי הדולר, מחליפים את המשטר בה, ע״ע עירק, לוב, וחרחורי המלחמה עם אירן.
      איך אין אינפלציה? ההזרמה של הכסף היא לשוק האג״ח והמניות, לכן החלחול שלו מטה איטי, מצד שני מדינות יצואניות, כמו סין וישראל, וגם מדינות אחרות, יושבות על כמות פסיכית של דולרים, ומדללות את המטבע שלהם, בשביל לא להרוג את התעשיה המקומית, תקרא דיווח בבלוג זה על השמיניות באוויר שבנק ישראל עושה בשביל לשמר את שער הדולר, אבל ימי הדולר ספורים, זה לא יכול להימשך לאורך זמן.

      מחק
    3. ועוד היבט חשוס שמחזיק את הדולר הוא האמונה בעולם שארהב היא מעצמה "בלתי מנוצחת".
      שאומרים לך ארהב איזה מילים קופצות לך בראש?
      אצלי ה "כוח, עוצמה" וכו. המדינה הזאת פשוט שיווקה את עצמה.
      רק בזמן האחרון השם שלה נהרס בגלל רוסיה וסין והמשברים.

      מחק
  2. אין צורך להיות חסיד הדולר, אבל הדפסות הדולרים בארה"ב - ההרחבה הכמותית - פועלת בעיקר להעלאת מחירי שוק ההון בעוד השוק הריאלי מושפע פחות. שנית, יש גידול מסויים בתל"ג גם בארה"ב - אומנם חלקו מלאכותי - וזה מצדיק גידול יחסי שווה בכמות הכסף, כך שיש יסוד כלשהו להרחבה הכמותית בארה"ב. בעל המאמר צודק לחלוטין בכל טענותיו ביחס לסוכנויות הדירוג.

    השבמחק
  3. חידוש נוסף בפעילותה של INCRA הוא שבמסגרת שיקולי הדירוג ישוקללו נתונים שאינם רק מאקרו כלכליים אלא גם חברתיים, כגון: מערכת החינוך של המדינה המדורגת, המצב הסוציו-אקונומי, היציבות הפוליטית, מעמד שלטון החוק ועוד. על מנת להרחיב את מגוון הדעות בסוכנות החדשה היא תורכב מאנליסטים מרחבי העולם וזאת כדי לנטרל השפעה של מדינה מסוימת על הדירוג של מדינות אחרות. היוזמה להקמת הסוכנות החדשה היא רק בתחילת דרכה, וכמו שאומרת אנט היוזר- הפרויקט הזה הוא מרתון ולא ספרינט.

    - אחת מעוד מיליון דוגמאות שערן לא מבין בכלכלה ובעצם בשום דבר מעבר להיותו קומוניסט בתחפושת -

    מי שמכיר את נושא הדירוגים מבין על מה אני מדבר, לכל היתר שיכתבו אחרת אני מציע שיתחילו ללמוד ולא ללכת אחרי הקשקושים שערן כותב פה

    השבמחק
    תשובות
    1. אם אתה "מבין" על מה אתה מדבר, אולי תאיר את עינינו?

      מחק
    2. מה קרה? הרעיון מסכן את החזיריה שאתה חי בה?

      מחק
    3. אני מכיר את נושא הדירוגים ואני לא מבין על מה אתה מדבר כי לא אמרת שום דבר.

      ו.... קומוניזם אחי? באמת? זה לא פחדים משנת 1950?

      בוא בוא חמוד, תצטרף אלינו במאה ה-21, מזג האוויר נהדר ובקרוב גם הכלכלה תהיה.
      "ער"

      מחק
  4. ערן, זוכר את ספירת הבנקאים המתאבדים ברחבי העולם שאתה מפרסם מעת לעת? ובכן, אתה יכול להוסיף לרשימה בנקאית בכירה מהבנק אוצר החיל שהתאבדה אמש, ככל הידוע היתה אחראית על תחום השעבודים של הבנק.

    השבמחק
  5. בינתיים, יש את tipRanks
    http://www.geektime.co.il/tipranks-israeli-startup/

    השבמחק
  6. בתגובה למי שטען שהוא מבין את נושא הדירוג טוב מאחרים, כנראה שגוי בקונספציה ואינו מוכן ללמוד דברים חדשים. האם לדעתו לתת הלוואה למדינה דיקטטורית שיש לה משאבי טבע כמו נפט או יהלומים זה יותר טוב מלתת הלוואה למדינה דמוקרטית עם שלטון חוק, מערכת חינוך יציבה המכשירה את הצעירים להשתלב היטב בעולם המודרני? האם ליציבות שלטונית ודמוקרטיה יציבה, ערכים חברתיים בעיקרם, אין ערך ורק נתונים מאקרו כלכליים מדברים??? הרי ראינו כיצד דיקטטורות עם נפט מתפרקות סביבנו במזרח התיכון ובצפון אפריקה (כגון עיראק ולוב) ונשאבות למלחמת אזרחים מדממת ללא יכולת לעמוד במחויבויות בינלאומיות.

    השבמחק